南方財經全媒體記者 李依農 上海報道

達拉斯聯儲商業活動指數顯著下跌

最新公布的數據顯示，美國4月達拉斯聯儲商業活動指數大幅下滑至-35.8，創下自2020年5月新冠疫情高峰以來的最低水平。相比市場預期的-14.1和前值-16.3，這一數字的顯著惡化，意味著企業對未來經濟環境的悲觀情緒正迅速升溫。

在美國特朗普政府的關稅措施沖擊下，企業高管們用“混亂”和“瘋狂”來形容當下局勢。結合此次調查結果，當前美國制造業面臨的主要壓力幾何？作為制造業重鎮，得克薩斯州約占美國制造業總量的10%。如果這一趨勢持續，是否可能引發更廣泛的投資收縮與就業壓力？我們來連線對外經濟貿易大學法國經濟研究中心主任、法國巴黎索邦大學博導趙永升。

美國產業鏈高度“微循環”

趙永升：中美之間的依存度其實非常高。某些產品上可能是中國更依賴美國，另外一些則是美國更依賴中國，但總體上，我認為這是一種“共生關系”。不僅是中美之間，中歐、歐美之間其實也都是類似的格局，主要是中美歐三大關系。

不管是叫“關稅戰”還是“貿易戰”，其實現在已經進入第二階段了。從制造業的角度來說，美國雖然過去是全球制造業第一大國，現在也僅次于中國。若單看美國的制造業，當然影響非常大。問題在于，美國已經有半個多世紀將中低端制造環節外移了，所以整個產業鏈現在是高度“微循環”的、碎片化的。

特朗普不是單純的為了制造業回歸而制造業回歸，實際上也是為了取悅選民，說到底是想讓“就業回歸”。但這里面存在結構性矛盾。中低端制造因為成本太高，不是不可能，而是不可行。高端制造回流現在也有很大難度。比如蘋果公司宣布未來在美投資500億美元，但實際創造的就業崗位只有2.5萬個。

制造業回流面臨成本與結構矛盾

趙永升：從美方角度看，如果僅為了戰略目標而讓企業家承擔壓力，最終結果就是由老百姓買單，體現在生活成本和通脹上。而且不同收入群體受到的影響并不一樣，通常來說，最低收入的20%人群受到的沖擊最大。我判斷美方很可能會推出類似“通脹補貼支票”的政策，試圖緩解底層民眾生活的壓力。但對中小企業，尤其是小微企業，還有普通居民生活來說，影響仍然會非常大。

美國的文化里，游說是一種合法的商業行為。但對中小企業來說，往往沒有足夠資源去組織一個有影響力的游說團隊，這需要很強的實力。因此我認為，這輪影響對大型財團和特大型企業來說其實不會特別大，真正感受到壓力的是中小企業，尤其是小微企業，以及最低收入的20%人群。

美國2025年GDP增速或僅為0.5%

與此同時，高盛發布的最新研報也對美國經濟增長前景敲響了警鐘。高盛預計，受貿易緊張局勢和高關稅影響，美國2025年GDP增速可能僅為0.5%，其中關稅因素單獨就帶來了近2個百分點的負面沖擊。盡管短期數據尚可，但真正的壓力可能在5到6月開始集中釋放。

如何看待美國當前的經濟形勢？滯后效應將會如何演變？我們來聽聽方德證券高級分析師廖偲琴的解讀。 

不確定性重創企業投資意愿

廖偲琴：美國經濟當前還是維持“強現實，弱預期”的態勢。

2025年第一季度，我們看到一方面美國消費和私人投資仍然具備韌性，個人消費支出同比增速穩定在5%以上，汽車庫存和零售銷售數據雖然放緩但并未崩潰；另一方面，特朗普關稅政策驅使美國企業搶進口，貿易逆差創下1992年以來最高紀錄，是拖累GDP增長的主要原因。這種預期類調查軟數據與消費就業等硬數據走勢大幅背離的情形，反映出關稅政策的不確定性正在重創企業投資意愿和消費者信心。

關稅政策正推高美國經濟衰退概率

廖偲琴：展望全年，我們認為當前兒戲般的關稅政策正在不斷推高經濟衰退的概率，2025年下半年將會引發一次類似于2018年10月的小衰退。參考特朗普上一任期，關稅政策對經濟數據的影響通常會滯后1到2個季度，屆時特朗普政府推出的三大政策所造成的負面沖擊將逐步顯現：關稅政策在提高物價水平的同時推高通脹、政府裁員直接減少就業、驅逐非法移民則削弱勞動力供給并推高服務業成本。

不同于上一任期，美國經濟當前正處于經濟擴張的后半段，美聯儲維持高位政策利率抑制通脹的宏觀背景大大限制了政策的轉圜空間，從而使關稅帶來的價格壓力具備更強的通脹傳導效應。在衰退擔憂和滯漲困境的陰影之下，正處估值高位的美股極有可能在經濟數據不及預期的情形下經歷二次調整，而聯儲資本開支調查、制造業PMI或是衡量關稅對經濟短期沖擊的最佳指標。

美國滯脹風險上升

由此可見，美國總統特朗普的關稅戰非但無法提振美國經濟，反而會適得其反。摩根大通近日針對投資者的最新調查結果顯示，受訪者普遍預期，美國經濟將在明年陷入滯脹局面，美元也將持續走弱。在利率和通脹率居高難下的背景下，如何看待美國經濟出現滯脹的可能性？若當前態勢延續，美聯儲在貨幣政策上會否再度陷入兩難局面？我們來連線法國里昂商學院管理實踐教授李徽徽。

美國經濟“硬著陸”概率增加

李徽徽：美國出現輕度滯脹的可能性在顯著上升，我們最近也調升了美國經濟“硬著陸”的概率從35%到50%，但與上世紀70年代的嚴重滯脹不同，這輪滯脹將表現為“增長下行+核心通脹黏性”并存，且持續時間較長。此次周期不是傳統意義上的深度衰退，但對資產價格、資本回報率將形成實質壓制。

背后主要原因有三點。 一是供給側沖擊未結束。特朗普推行的高關稅政策不僅直接推高進口價格，還間接導致全球供應鏈去效率化。長期看，這種關稅壁壘作用類似于制造“供應沖擊”，而不是單純的短期需求擾動，因此對價格體系的影響更深遠，形成新的通脹剛性。

二是工資黏性可能形成二次通脹壓力。美國就業市場雖出現降溫，但名義工資增速仍高于歷史中樞，尤其是服務業和政府部門的工資僵化。工資上漲一旦內生化，將強化企業成本推動型通脹，造成通脹在高位徘徊而非快速回落。

三是財政赤字與貨幣超發效應疊加。2025年，美國聯邦財政赤字預計再次突破GDP的6%。財政擴張與利率高企并行，意味著私人投資被擠出，生產性資本形成受限，潛在增長率下滑，加劇了“高通脹+低增長”的滯脹特征。

美聯儲或陷入“三難”

李徽徽：美聯儲不僅陷入兩難，而且可能陷入“三難”。

第一難是抗通脹與穩增長的沖突。降息可以緩解增長壓力，但又有可能重新點燃通脹預期，尤其是在供應沖擊尚未解除、財政刺激偏積極的背景下。

第二難是金融穩定與政策獨立性沖突。美國地區性銀行系統脆弱，商業地產貸款壓力加大，美聯儲降息過慢可能導致小銀行危機蔓延；而降息過快又會引發市場對美聯儲“通脹目標松動”的質疑，削弱長期政策可信度。

第三難是內政需求與外部資本流動沖突。隨著財政赤字擴大、美元貶值，美國需要吸引海外資金維持國債融資，但降息將進一步削弱美元資產吸引力，加劇資本外流風險。

預計未來美聯儲將被迫采取一種“非常規”的策略組合，即名義利率緩降、實際利率維持偏高，同時輔以更多定向流動性工具。換句話說，傳統的單一利率工具，已不足以應對當前復雜的宏觀局面。

（市場有風險，投資需謹慎。本節目嘉賓意見僅代表本人觀點。）

策劃：于曉娜

監制：施詩

編輯：施詩

記者：李依農 楊雨萊

剪輯：蔡于恬

新媒體統籌：丁青云 曾婷芳 賴禧 黃達迅

海外運營監制: 黃燕淑

海外運營內容統籌: 黃子豪 

海外運營編輯：莊歡 吳婉婕 龍李華 張偉韜

出品：南方財經全媒體集團