21世紀經(jīng)濟報道記者吳斌 上海報道 日中則移，月滿則虧，物盛則衰。過去多年，美股的表現(xiàn)曾一騎絕塵，但如今，“美國例外論”遭遇嚴峻考驗。
盡管近期美股再創(chuàng)新高，但今年表現(xiàn)仍跑輸其他主要市場。今年上半年，道指上漲3.64%，納指漲5.48%，標普500指數(shù)漲5.50%。對比來看，韓國KOSPI指數(shù)大漲28.04%，德國DAX指數(shù)上漲20.09%，恒生指數(shù)漲20.00%，巴西IBOVESPA指數(shù)漲15.59%。這也和今年部分資金從美國轉向歐洲、中國等市場的流動相互印證。MSCI新興市場股票指數(shù)上半年累計上漲近14%，創(chuàng)2017年以來最佳同期表現(xiàn)。
與此同時，上半年美元指數(shù)則創(chuàng)下逾50年來最大同期跌幅。過去六個月，美元指數(shù)跌逾10%，上一次在上半年出現(xiàn)如此大幅度的貶值還要追溯到1973年。而MSCI新興市場外匯指數(shù)上漲7.2%，創(chuàng)2003年以來最佳同期表現(xiàn)。
美元的暴跌也讓美股的表現(xiàn)相對更加黯淡。標普500指數(shù)近期創(chuàng)下歷史新高，但如果將標普500指數(shù)的回報率從以美元計價轉換為歐元計價，則距離歷史高點仍有10%的差距。對于美國投資者來說，美元走弱也可能會鼓勵他們將目光投向美國以外的市場。
申萬宏源證券首席經(jīng)濟學家趙偉對記者表示，在Deepseek時刻、美國關稅沖擊和美國財政約束的背景下，2025年上半年，全球宏觀經(jīng)濟最大的預期差是“美國例外論”被證偽。下半年，關稅談判的潛在反復、滯脹預期的驗證和所謂的《美麗大法案》的落地相互交織。
需要警惕的是，美國所謂的“對等關稅”引發(fā)的全面貿(mào)易沖突為下半年的全球商品貿(mào)易、工業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)濟增長蒙上了“陰影”。國際貨幣基金組織4月世界經(jīng)濟展望下修2025年全球GDP增速預測至2.8%，較1月下降了0.5個百分點。其中，美國GDP增速從2.7%下調(diào)到1.8%，歐元區(qū)GDP增速從1%下調(diào)到0.8%。
即使美國減稅法案通過，也難解困境。趙偉分析稱，所謂的《美麗大法案》以延長現(xiàn)有減稅為主，經(jīng)濟提振效果或有限，但高赤字或增加長債供給壓力。減稅法案中，延長現(xiàn)有減稅措施占比約80%，新增減稅措施占比約20%。法案或明顯抬升未來2—3年的赤字率，且關稅收入難以完全對沖，將增加長債供給壓力。
隨著投資時針撥向2025年下半程，全球資金的搬家會繼續(xù)嗎？一場長期范式轉變將如何重塑全球市場？
“資本循環(huán)”體系遭遇沖擊
隨著美國總統(tǒng)特朗普試圖通過激進的關稅措施和更加孤立主義的外交政策重塑世界，人們對美國在國際金融體系中所扮演的核心角色的信心逐漸下降，市場對美股、美元等資產(chǎn)的信心遭受沖擊。
嘉盛集團資深分析師Jerry Chen對記者表示，關稅戰(zhàn)和美債風波一度加速了“賣出美國”、“去美元化”的進程，大量資金流入估值較低且宏觀環(huán)境更穩(wěn)定的歐洲和中國市場，恒生指數(shù)、德國DAX指數(shù)今年的漲幅遠超美股。
在富達國際基金經(jīng)理Talib Sheikh看來，過去一段時間，全球區(qū)域化發(fā)展趨勢明顯。各國央行尋求外匯儲備多元化，傳統(tǒng)貿(mào)易與供應鏈格局被重新審視。因此，盡管美元仍是全球金融體系的重要組成部分，但隨著結構性因素影響的增加，相對于發(fā)達市場和新興市場貨幣，未來美元預計將進一步走弱。
當前美國貿(mào)易政策企圖打破資本循環(huán)體系，聲稱關稅意在減少美國對外貿(mào)易逆差。長期以來，美國進口和消費遠超過其本身生產(chǎn)量。但貿(mào)易逆差只是更廣泛經(jīng)濟問題的一部分，經(jīng)常賬戶赤字必須通過海外資金流入來彌補，或者讓貨幣貶值。
Talib Sheikh分析稱，進口消費其實是靠流入美國資產(chǎn)的龐大資金來支撐，即提供進口產(chǎn)品的國家將其貿(mào)易盈余投資于美股、美債以及美元。這樣的“資本循環(huán)”體系為美元長期強勢提供支撐；然而，當美國新政府直接挑戰(zhàn)這一模式時，美元強勢的根基也就開始動搖。雖然這一過去幾十年來的趨勢不會在短期逆轉，但會慢慢發(fā)展轉變。
Jerry Chen表示，美元的現(xiàn)狀反映的不僅是全球經(jīng)貿(mào)格局的轉變，更體現(xiàn)出投資者對美元資產(chǎn)的信心減弱，其儲備貨幣地位也面臨重新審視。下半年美聯(lián)儲降息預期升高以及特朗普的施壓是美元的潛在利空，弱勢美元或繼續(xù)對非美貨幣構成利好。
此外，從估值指標來看，標普500指數(shù)的遠期市盈率目前已飆升至23倍以上，這是一個相對較高的水平，與盈利預期相比，股價已經(jīng)變得相當昂貴，這也讓投資者對美國資產(chǎn)的興趣降低。
即使是所謂的《美麗大法案》也難以產(chǎn)生顯著影響。摩根士丹利財富管理市場研究和策略團隊負責人Dan Skelly表示，2017年—2018年，美國企業(yè)稅率從35%降至21%。這對企業(yè)整體盈利的影響相當顯著，但這一次影響會小一些。如果國會不通過法案，這相當于舊法案到期后企業(yè)稅率提高，而美國股市就可能會因為企業(yè)盈利的負面影響而表現(xiàn)不佳；但即使法案順利通過，其影響可能也不會像2017年的稅收法案那樣顯著。
警惕市場波動率提升
近期一些機構上調(diào)了美股目標點位。瑞銀將標普500指數(shù)的年終目標從此前的6000點上調(diào)至6200點，維持對美股的“中性”評級。但事實上，6月30日標普500指數(shù)已漲至6204.95點，這意味著今年美股可能沒有太大上漲空間。
目前，美國經(jīng)濟已經(jīng)籠罩在“類滯脹”陰霾下。6月27日公布的數(shù)據(jù)顯示，最受美聯(lián)儲關注的5月核心PCE物價指數(shù)略超預期。美國5月PCE物價指數(shù)環(huán)比增速為0.1%，核心PCE物價指數(shù)環(huán)比增速為0.2%；5月PCE物價指數(shù)同比漲幅升至2.3%，核心PCE物價指數(shù)同比漲幅升至2.7%。
與此同時，美國消費者收入和支出數(shù)據(jù)顯著不及預期。美國消費者5月個人收入環(huán)比下降0.4%，創(chuàng)2021年9月以來最低，遠低于增長0.3%的預期；個人支出也環(huán)比下降0.1%，低于預期的增長0.1%。
在高盛董事總經(jīng)理路易斯·米勒（Louis Miller）看來，從7月份開始，美國經(jīng)濟增長前景將是負面的。秋季之前的高通脹數(shù)據(jù)可能會導致美國經(jīng)濟增長放緩，這可能會對市場中質(zhì)量最低、對經(jīng)濟增長最敏感的板塊造成最大傷害。
近期美國經(jīng)濟衰退的風險有所降低，但仍無法完全排除。摩根大通表示，美國的貿(mào)易政策可能會減緩全球經(jīng)濟增長，并重新點燃美國通脹，今年下半年美國經(jīng)濟衰退的可能性為40%，處于較高水平。
美股第二季度財報季即將在7月中旬正式拉開帷幕，隨著特朗普今年4月掀起的全球貿(mào)易戰(zhàn)的影響逐步顯現(xiàn)，美股企業(yè)盈利也將迎來一場“大考”。
高盛分析師大衛(wèi)·科斯汀（David Kostin）表示，雖然對于美股企業(yè)來說，大部分關稅增加的成本預計將轉嫁給客戶，但如果企業(yè)被迫吞下高于預期的關稅成本份額，企業(yè)利潤率將承壓，預計第二季度利潤增長將大幅放緩。
展望后市，美國銀行策略師Michael Hartnett警告稱，投機性股市泡沫的風險正在上升，投資者關注的焦點“從關稅轉向減稅/降息”，可能在今年下半年引發(fā)高風險的市場泡沫。
西北共同財富管理公司首席信息官Brent Schutte目前并不傾向于追漲，在標普500指數(shù)估值過高的背景下，他更傾向于投資價格較低的中小型股和國際股票。
野村東方國際證券認為，市場對多數(shù)潛在變化已充分計價，包括對美國經(jīng)濟預期的一致性（強現(xiàn)實弱預期）、中國經(jīng)濟預期的一致性（弱現(xiàn)實強預期）以及國際資本的流向變化。當預期逐漸走向一致，但預期和基本面仍未能充分吻合時，伴隨著一致預期步入長尾階段，下半年市場潛在波動率有提升的風險。
長期范式轉變？
在全球各大市場表現(xiàn)“大逆轉”背后，一場長期范式轉變似乎在醞釀動能。
作為美元指數(shù)的最大權重，占比超六成的歐元在今年3月后較美元出現(xiàn)持續(xù)性升值，反映資金撤離美元資產(chǎn)的動向。野村東方國際證券表示，非美資產(chǎn)在上半年獲得了非常好的流動性支持，中國、歐洲等市場獲得了國際資金的青睞。
考慮到中國強政策預期，亞太新興市場在弱美元及國際資金關注下更好的流動性環(huán)境，中國權益資產(chǎn)或?qū)⒃谙掳肽昱苴A海外市場。在波動性上升的背景下，政策對成長行業(yè)的有力支持不容忽視，這可能促使市場將更多目光投向新興高景氣成長領域。
具體來看，野村東方國際證券預計，滬深300在2025年、2026年營業(yè)收入增速為4.5%和5.3%，對應的凈利潤增速為2.8%和6.7%。得益于無風險利率的下降，滬深300靜態(tài)估值在ERP（股權風險溢價）角度仍低估，較十年均值低估25.6%，這對于國內(nèi)長線配置型資金而言具有吸引力。股息率穩(wěn)定的紅利股（淡化行業(yè)特征）和細分科技成長（軍工、新能源+新消費）將更適合下半年的市場環(huán)境。此外，如果比較2018年貿(mào)易摩擦緩和后三個月的市場表現(xiàn)與2025年5月10日至今的市場表現(xiàn)，內(nèi)需消費和科技可能仍有較大空間。
全球市場動蕩中蘊藏機遇。Talib Sheikh分析稱，在高利率與高通脹的環(huán)境中，如何平衡增長、下行風險管理與收益需求變得更加重要。隨著美國在全球經(jīng)濟格局中的中心地位有所下降，更靈活、更多元的全球資產(chǎn)配置將有機會大放異彩。
未來仍迷霧重重，擺在投資者面前的一個關鍵問題是：今年上半年從“美國例外論”向“美國否定論”的轉變，究竟是短期的敘事，還是長期的范式轉變？
趙偉分析稱，如果AI浪潮不再是美國的“獨角戲”，那么美國科技股高估值的合理性就容易受到挑戰(zhàn)。如果“孿生赤字”是不可持續(xù)的，無論美國整頓或不整頓財政，美元貶值周期或?qū)⒀永m(xù)，那么美債也難再享受“例外論”敘事下過高的“安全溢價”。貿(mào)易逆差—美元資產(chǎn)的正反饋循環(huán)正走向其對立面。
投資者偏好的轉變必須納入考量，“美國例外論”的挫折和分散投資組合風險有關。一般在市場避險時期，美元往往上漲，反映其避險貨幣的地位。但今年以來，情況正好相反。Talib Sheikh預計，這樣的經(jīng)驗將促使海外投資者開始重新評估美元在投資組合中的角色，并可能大幅調(diào)整外匯對沖比例。機構投資者通常需要時間逐步調(diào)整資產(chǎn)配置，這將是一個長期趨勢。
展望未來，今年早些時候的美國“股債匯三殺”或?qū)㈩l繁出現(xiàn)。趙偉提醒，美國或已經(jīng)進入“股債匯三殺”高發(fā)階段。經(jīng)驗上，“股債匯三殺”有兩類原因：高通脹導致“股債雙殺”，美元吸引力趨弱導致資金外流；“雙赤字”引發(fā)“債匯雙殺”，進而傳導至權益市場。本輪兼而有之，“股債匯三殺”或?qū)ⅰ懊}沖式”重現(xiàn)。
