特約評論員 吳金鐸

以往的全球儲備資產主要以外匯儲備和黃金為主，今年以來主權國家儲備資產再配置或面臨重要轉折。

8月15日，美國財政部發布6月國際資本流動報告（Treasury International Capital Data，TIC），2025年前6個月，外國投資者持有美國國債的總規模達9.1277萬億美元，其中約3.9204萬億美元由外國官方（央行）持有。同期全球官方外匯儲備總規模約9.56萬億美元（數據來自IMF），與外國持有的美國國債規模十分接近。根據WIND數據，2025年6月全球黃金儲備36274.29噸，按照6月當月倫敦金現貨價格（3352美元/盎司），一噸以32150.7466金衡盎司計算，6月全球黃金儲備總價值約3.909萬億美元，與外國央行持有的美債規模相當。如果除去美國黃金儲備，以9月12日美國財政部公布的美國官方黃金儲備總價值110.41億美元計算，全球非美國家央行持有的黃金儲備大約為3.8982萬億美元。

主權信用資產與黃金

根據國際貨幣基金組織（IMF）的定義，全球儲備資產的主要構成有：現金儲備（現匯）、IMF頭寸、特別提款權、黃金儲備（含黃金儲備及黃金掉期交易）、其他儲備資產（證券、存款及金融衍生品等）、其他外匯儲備資產（未計入官方儲備資產中的證券、存款及金融衍生品等）。截至2025年第二季度，全球官方儲備資產總額12.55萬億美元，其中官方外匯現金儲備（現匯）占比76.18%、官方黃金儲備（含黃金儲備及黃金掉期交易）占比14.8%、IMF頭寸占比0.88%、特別提款權占比4.69%、其他儲備資產（證券、存款及金融衍生品等）占比1.08%，不難發現，全球儲備資產超九成分布在外匯儲備和黃金儲備。

主要發達國家憑借其經濟基礎、法律體系，國際分工地位，以及金融條件等，相關國家的尤其是美國的國債和美元成為全球的主要儲備資產。然而2008年金融危機以來，全球信用高速擴張，發達國家債務擴張尤其嚴重。以全球非金融部門信貸數據衡量：根據BIS數據，2024年末全球非金融部門信貸總額236.3萬億美元，較2007年末增長了202.4%；同期發達國家和新興經濟體非金融部門信貸分別增長了157.89%和482.9%；以債務占GDP的比重衡量，2025年第一季度新興市場國家和發達國家債務占GDP的比重分別為106.51%和373.59%，較2007年末分別上升84個百分點和226個百分點。

當發達國家信用擴張無限制，財政紀律走向無序，發達國家的主權信用資產逐漸喪失稀缺性。這正是以美元和美債等主權信用資產在全球儲備中的比例不斷下降，而黃金儲備的占比不斷上升的關鍵原因所在。

根據IMF數據，2025年第二季度全球外匯儲備資產在全球總儲備資產中的比例，相較于10年前2015年第二季度的90.34%下降了14.16個百分點。而黃金儲備在全球總儲備資產中的比重由2015年第二季度的6.41%上升到2025年第二季度的14.8%，上升了8.4個百分點。可見，全球儲備資產中外匯儲備占比的下降主要由黃金儲備承接。

全球外儲資產消長

在全球外匯儲備資產中，過去20年，美元和歐元外匯儲備資產的占比均有較大幅度的下滑。

根據IMF發布的《官方外匯儲備貨幣構成》（COFER），截至2025年一季度，全球外匯儲備總規模12.54萬億美元，相比2020年第一季度增長了8359.98億美元（這里以2020年3月23日美聯儲宣布無限量化寬松為分水嶺）。根據IMF數據，截至2025年第一季度，全球外匯儲備（已分配份額）中占比較大的貨幣主要有：美元（占比57.74%）、歐元（占比20.06%）、英鎊（占比5.19%）、日元（占比5.15%）、加元（占比2.63%）、人民幣（占比2.12%）、澳元（1.44%）、瑞士法郎（0.76%），還有其它貨幣（4.93%）和未分配外匯儲備份額（7.16%）。

其中，占比前二的美元和歐元份額較2005年第一季度分別下降7.41和4.84個百分點。美元占全球外匯儲備的份額自2001年第二季度達峰（72.7%）后持續下滑，當前美元占全球外匯儲備的比例是近15年的最低值；而歐元占全球外匯儲備的份額自2009年第三季度達峰（28.03%）之后開始下降，當前歐元占全球儲備貨幣的地位也處于歷史較低水平。

近五年的情況看：2020年第一季度至2025年第一季度之間，美元、日元和歐元占全球外匯儲備的比重分別下降了4.12個百分點、0.74個百分點和0.02個百分點，表明國際主流信用貨幣尤其是美元在全球外匯儲備中的占比中有所下降。由于外匯儲備占比近20年整體下降的幅度高于黃金占比上升的幅度，因而，外匯儲備中全球主流儲備資產占比的下降也伴隨著非外儲貨幣（其它貨幣儲備項）占比的上升。

從過去5年、過去10年和過去20年三大維度看，三階段在全球外匯儲備的份額均有上升的貨幣是加元、英鎊和瑞士法郎。過去20年在全球外匯儲備中的份額上升幅度較大的主要是加元、英鎊和瑞士法郎，期內分別上升2.63個百分點、1.45個百分點和0.59個百分點；而過去10年在全球外匯儲備中的份額上升最多的主要是英鎊（上升1.36個百分點）、日元（上升1.32個百分點）、加元（上升0.92個百分點）和瑞士法郎（上升0.5個百分點），不過近五年日元占全球外匯儲備的比重下降了0.74個百分點，表明日元的國際貨幣地位略有下降。

而近5年在全球外匯儲備中占比提升幅度較大的貨幣主要是：加元（上升0.85個百分點）、英鎊（上升0.75個百分點）、瑞士法郎（上升0.62個百分點）。人民幣加入SDR貨幣籃子之后，在全球外匯儲備中的比重有所提升：從2016年第四季度的1.08%持續上升到2022年第一季度的最高值（2.84%），之后有所下降，2024年略有提升，目前穩定在2.1%左右。

增持與減持

首先需要區分一下主權黃金儲備和國家黃金儲備，前者主要是一國政府或央行的儲備資產，后者是一國全社會的黃金儲備總量，包括金融機構和工業及科技用金等。

增持黃金儲備的國家主要有三類：一是出于地緣政治等因素考慮，以及國家金融安全因素而增持黃金。二是某些國際儲備規模較大的國家，因持有的資產過度集中在美元資產，出于分散儲備資產風險，多元化外匯儲備的需要而增持黃金。三是亞洲國家傳統文化對黃金的偏好而增持黃金儲備，如印度和泰國等。

近20年減持黃金儲備的國家主要有：法國（減少452.46噸）、瑞士（減少150.15噸）、西班牙（減少211.81噸）、委內瑞拉（減少195.85噸）、荷蘭（減少109.98噸）、德國（減少77.54噸）、葡萄牙（減少44.79噸）、瑞典（減少44.68噸）、菲律賓（減少40.29噸）。

減持黃金主要可能的原因：一是部分國家貨幣本身就是全球儲備資產，出于匯率因素考慮，減持黃金換外匯以穩定匯率，如瑞士等。二是部分國內外債務或財政風險較大的國家，高通脹以及石油價格的不景氣，減持黃金換外匯以化解國內外債務風險，如委內瑞拉等。三是部分國家二戰時期大幅增持黃金，在和平時期進行再配置，如法國和德國等。

儲備資產多元化趨勢

美元資產的漲跌，或者國際黃金價格的漲跌并非主權國家增持黃金儲備，減少美元資產的最重要考量。發達經濟體貨幣超發，及其越來越松散的財政紀律，帶來債務污染，一些主權國債等主權信用資產的吸引力被削弱。而黃金供給的短缺，物理屬性使得黃金無法被人工合成，黃金無法濫用和超發，加上去中心化的特點，這保證了它的稀缺性和吸引力。

如前文數據所示，截至2025年第二季度，全球外匯儲備資產在全球總儲備資產中的比例相比10年前下降了近14.16個百分點，其中比重下滑幅度較大的是美元，過去十年在全球外匯儲備中的比重下降了8.27%，而同期黃金儲備在全球總儲備資產中的比重上升了8.4個百分點。確實出現了全球儲備資產去美元化的趨勢。

2020年第三季度開始，美元占全球外匯儲備中的比重開始低于60%（個別季度除外如2022年第三季度），然而補上美元份額下降缺口的并不是份額第二大的歐元和第三大份額的日元，而是人民幣、英鎊、加元和瑞士法郎等。當前盡管全球外匯儲備中美元份額仍占絕對地位，雖然美元尚未出現強有力的競爭者，短時間內美元還將處于全球貨幣體系的中心地位，但美元儲備占比的大幅下降表明美元的地位也并非完全不可撼動。

一些國家政府和央行或多或少都在分散其資產，以降低對美元資產的依賴程度，避免陷入美元資產陷阱而處于被動地位。